如何设计出好的股权激励方案——股权激励方案核心因素及其确定理论研究
股权激励效应及其激励力度的问题在美国学术界曾有长达半个多世纪的争论，直到詹森和墨菲（提出经营者激励的真正核心问题不在于给与多
少，而在于如何给予，从而产生了经营者激励契约观。随着公司制度的不断发展以及年以来的国际金融危机的爆发及蔓延，国际知名公司倒闭的现象屡有发生，进一步使学者关注到管理层股权激励契约结构的设计与公司经营失败之间的关联。萨普（，指出，相对于激励力度而言，激励契约结构在决定经营者薪酬激励有效性方面具有更为重要的作用。在此基础上，国内外学者通过研究也逐渐认识到要想实现股权激励的最根本初衷，核心及关键在于股权激励方案的设计，即：如何的在既定的规则约束之下，选择适当的契约要素，并相应构建合理的契约结构。国内学者刘浩、孙铮（在对西方股权激励契约结构研究进行回顾研究的基础上，对该问题进行了系统性的分析阐述。他们指出，直接对股权激励与公司绩效之间的关系进行研宄往往是不够的，采用列举方式对影响因素进行研究，也缺乏合理有效的理论框架对其进行解释。因而，还需要从微观层面对股权激励的机理进行更为精细、深入的研究一一股权激励到底是通过什么“桥梁”来实现对公司绩效的影响。从股权激励契约本身入手，详细探讨股权激励方式的选择、契约条款设计、以及实际执行中的约束机制设定、业绩评价条款修改等关键契约因素，以及股权激励契约的经济后果，是发现股权激励与公司绩效之间作用机理的现实而重要的研宄思路。“股权激励契约观”的产生使学者们逐渐开始关注从股权激励契约具体要素（主要包括激励模式、激励对象、激励期限、激励条件、激励力度、行权价格和授予价格、行权时间等）这样的微观层面展?匝芯俊Ｄ壳肮?⒛谕庋д叩难绣持饕??杏冢?扇?だ?Ｊ降纳杓啤⒐扇?だ?韵蟮难≡瘛⒓だ?跫?瓒ā⑿腥?鄹裼胄腥ㄊ奔涞难≡竦任侍狻?br /> 股权激励的模式选择
回顾股权激励的在西方及我国的发展历史，实践中先后出现了股票期权、限制性股票、业绩股票、账面价值增值权、虚拟股票、期股、影子股票、延期支付、储蓄股票参与计划、员工持股计划、股票增值权、管理层收购（等十余种模式；其中股票期权与限制性股票是截至目前采用最多的两种模式，特别是在我国股权分置改革之后，其受到中国监管部门的青睐，将其确定为我国上市公司股权激励的两种基本方式。
国外学者对该问题的研究主要分为两类：一类研宄是基于詹森和考克林（与霍姆斯特姆（，早期委托代理理论对股权激励方式进行的分析。菲尔森和吴（以期望效用函数为基础，构建了经理人努力程度的最优模型，通过直接对努力程度求导，寻求努力程度最优解的方法，对股票期权与限制性股票的效用进行了对比分析。结果表明，当经营者行为只对产出均值有影响时，限制性股票对经理人努力程度的作用优于股票期权；当经营者行为不仅影响产出的均值，而且会影响产出的方差时，股票期权的作用则优于限制性股票。理查德和大卫（对该模型进行了修订，在假设模型中不仅分别含有限制性股票和股票期权，还加入两者的组合，结果表明，以不同激励形式作用于同一既定的努力程度时，激励成本是执行价格的减函数，而限制性
股票方式是执行价格为零的股票期权的特殊形式，因此，限制性股票方式是成本最高的激励模式，从而得出股票期权优于限制性股票的结论。另一类研究则在考虑不同企业所具有的差异化特征的基础上，研究股权激励模式在不同企业的适用性。布莱恩等（，以年标准普尔家公司、家中型股，以及家小型股公司为样本，禾用检验与回归等方法进行检验，研宄表明：股票期权在促使风险规避型投资于高风险、高收益项目方面比限制性股票更加有效，具有较高边际所得税率的公司大多倾向于选择除股票期权以外的其他股权激励模式。墨菲（以年标准普尔家公司为样本，通过分组对比发现，股票期权能够发挥最大激励作用的前提是相对于现有的薪酬组合股权激励是一个额外支付。随后，墨菲（通过进一步研究发现在成长性较高的行业，采

用股票期权作为激励模式的比例较高。卡特等（，的研宄表明，为了实现预期盈利并获得外部融资，公司会更多的采用股票期权而不是限制性股票来激励经营者。桑德斯和汉姆布瑞克（也对这种不对称性情况做出了解释，被授予足够的股票期权的经理人，更加倾向于投资于高风险、高回报的项目，因为股票期权的设计，使得经理人员能够获得投资成功而带来的利益，却无需承担因投资失败而带来的损失。

国内学者对于股权激励模式的研究可以分为两个阶段：
第一阶段在年股权分置改革之前，由于没有官方法规的引导，实践中股权激励的模式具有多样化的特点，因而学者对于股权激励模式的研究也涵盖了所有股权激励模式。如吴淑萍，卢俊健（对不同经济类型与经营特征的企业在股权激励模式选择上的差异进行了研宄和阐述。陈清泰、吴敬链从“赠与股票的增量还是全值”、“是以真实的股票还是以现金来实现执行”两个维度将股权激励模式分为四个大类。徐文新从股权性质、责任基础、操作难易程度、基本权利义务关系、股权价值、激励导向等多个维度对各种股权激励模式的特点进行了比较研究。第二阶段则出现在年《上市公司股权激励管理办法（试行》颁布之后，该办法将中国上市公司股权激励模式限定于“限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式”。因此，此后的研宄主要集中在股票期权与限制性股票之间的对比。李曜从财务、会计、税收等多个角度对上述两种股权激励方式进行深入剖析，并运用事件研究法比较两种激励信号的证券市场反应。刘浩、孙铮从三个角度一一激励能力的影响、会计处理的影响以及税收和现金流节约的影响，对股票期权与限制性股票进行比较研究。
股权激励的对象选择
股权激励的对象选择有两个极端：一个是将激励对象限定在极少数高层管理人员范围内，另一个则是实行全员激励；而大部分股权激励对象则被限定于上市公司高管及核心技术人员。国内外学者曾经主要对董事会成员（特别是外部董事、审计委员会成员）、监事会成员是否应该作为激励对象的问题进行了多维度的研宄和讨论。派瑞（认为对董事会成员进行激励有助于增强董事会的有效性，股权激励可以促使董事会更加乐于解聘不称职的。费奇和施达萨尼（发现董事会成员股权激励计划的采用与股票市场反应呈正相关关系。巴莫莱斯（，通过实证研究发现，董事会成员股权激励计划会降低公司的债权融资成本，其认为原因在于，债权人普遍认为对董事实施股权激励的公司其财务信息的可靠性更高。除上述研究正向成果之外，理论界在研究对董事会成员实行股权激励计划所取得成效时，也有人得出了相反的结论。别不丘克、格林斯坦和派尔通过实证研宄发现，许多公司授予董事会成员的股票期权通常具有丰富的回报与宽松的条件。该研究引起了了社会的广泛关注，《华尔街周刊》于年发表评论文章，认为授予独立董事股权激励会降低董事会的独立与有效性，原因在于授予独立董事股权激励可能会导致其发生“合谋行为”，从而忽视管理层在经营管理中出现的失误。卡里尔等发现，公司股价的反应与“董事会薪酬体系中不包含股票期权激励”存在正相关关系。库里南、杜和莱特（，通过实证研究表明，授予董事会成员股权激励的确会降低董事会的有效性，并使其对管理层实施的财务造假行为视而不见。多数学者的研究结论，不支持把审计委员会成员作为股权激励对象。安查姆贝尔特、马格兰和安德烈（，发现对审计委员会成员进行股权激励与会计报表失真之间具有相关关系。柏塞林（，通过实证研究发现，当出现争议性财务问题时，被授予股权激励的审计委员会成员将更多的偏向管理层，股权激励计划会使董事会成员将管理层的利益放在优于股东利益的地位。比尔斯塔克等（，”发现，作为长期股权激励对象的审计委员会成员比取得现金报酬的委员会成员更加倾向于审计师，而作为短期股权激励对象的审计委员会成员在对审计师态度方面并无显著差异。库里南等（，采用实证研究的方法，以美国家上市公司作为样本研究发现，审计委员会成员成为股权激励对象的公司较一般公司更容易出现“内部人控制”问题。张萍（从产权理论、契约理论和委托代理理论出发，对现行股权激励对象的选择进行分析，认为董事会成员（除独立董事外）、经理人员应该成为股权激励的主要对象，而监事会成员、独立董事只有在真正发挥作用时才应该成为股权

激励的对象。

   截至目前，学者对于中层管理人员及其他核心人员作为激励对象的研宄较少，但最近几年成为研宄的主要趋势之一。扎托尼和米尼基利（，运
用模型分析方法，考察了年的意大利上市公司，研宄了激励对象对股权激励实施效果的影响，结果显示：激励对象的差异（无论是对高层经营者、中层管理者，核心技术人员或其他人员进行激励）对股权激励效应并无显著影响，但股权激励效应会随着激励人数的不同而出现显著差异，股权激励对公司价值的作用，在激励对象少于人的公司当中更为显著。米勒和付哲尔（，通过实证检验发现，中层管理人员占激励对象的比率因股东类型的不同而存在差异，借助“建言机制”实施其股东权利的股东，如公共养老基金，其持股比率与中层管理者比率成正相关关系；而借助退出机制”实施其股东权利的股东，如大股东，其持股比率与中层管理者比率呈负相关关系。其认为，根本原因在于：两类股东对于公司的监督成本存在差异。“建言型”股东的监督成本相对于“退出型”股东要高，因而倾向于采用股权激励方式来对激励中层管理人员。关于如何选择股权激励对象的范围，国内学者也作出一定的研宄。徐海波、李怀祖的研宄认为：生产组织方式的差异导致影响团队租金或企业剩余利润产出的关键资本也存在差异，因而应当对持有关键资本的员工进行股权激励，这样才是最有效的。同时提出，对应不同的组织形式，经理人、核心技术人员和组织中的领头人分别掌握着关键管理技能、核心技术、有效构建企业内部合作理念这三种人力资本。伍春来等对股权激励的对象及激励股票的数量进行了分析，认为：股权激励的实施对
象不应当仅限于企业的高级管理人员，应当以股权激励的受惠对象所创造的超额利润占总利润的份额为基础，确定用于激励的股权数量。
激励条件与股权激励期限的确定
布朗（(Brown }  2002)4}认为，作为激励对象的公司经营者若能够自由在短期内卖出他们所持股票，则其实施损害公司长期价值的盈余管理行为来达到提升短期公司股价目的的可能性就会增大。为此，许多公司都通过采取相应措施，来避免上述情况的发生，如延长激励股权锁定期。吕长江等（以2005年8月1日到2010年5月1日公布股权激励草案的公司为样本，对中国上市公司股权激励效应及其契约结构特征进行研究，发现：股权激
励契约存在差异的原因在于公司治理结构安排的差异，制定福利性激励方案的公司的各项治理特征都不如制定激励性方案的公司。而且，上市公司可以通过优化激励条件和改善激励有效期的方法，来提升股权激励方案的激励效果。吴育辉、吴世农研宄了82家中国上市公司公布的股权激励草案中的绩效考核指标体系，发现：大股东持股比率在制约公司高管在设计股权激励方案中的“自利行为”有一定的作用，并建议以在股权激励的绩效考核指标体系的设计中遵循“创值原则”和“现金原则”，并应辅以公司治理结构的同步改善。此外，行权价格和行权时间的决定权配置也是国内外学者研宄的焦点问题之一。阿布迪和卡什尼克（以美国上市公司年的数据为样本，对股票期权授予前后每季度的分析师盈余预测误差与股价的变化进行了分析，研
究结果证实了存在围绕股票期权的授予来对信息披露时间进行管理的行为一一通过在股票期权授予前后的敏感时期，推迟利好消息，不断披露利空消息等方式来影响投资者对公司股票的预期。越来越多的研究，关注到经营者控制行权时间决定权的负面影响，认为经营者通过
内幕信息来安排期权的行权时间。对于经营者来说，利用其掌握的内幕信息，选择较好的行权时机，是实现其个人收益最大化的成本最低的便捷方式。西塞罗发现经营者利用内幕信息来决定行权策略的选择，而且通过期权回溯的方式来控制某些行权时间，他认为这一现象的发生源于公司的信息披露存在内部控制方面的弱点。劳克斯（，通过最优契约模型的构建，证明了给与经营者行权时间的选择权在一定情况下能够提高经营者决策行为的正确性，从而对公司价值产生正向影响，这种正向影响的存在与否由公司的特征决定，如采用风险型竞争战略的公司对于行权时间的限制较少。